基地布局后遗症：定制家居行业产能过剩了吗？
定制家居行业近几年有较多公司成功上市，并陆续公告一些新产能投资计划，资本市场担心该行业会因此出现短期产能过剩和竞争过度激烈的情况。为了研究清楚这个问题，报告梳理了7家主要定制家居上市公司的产能利用率情况，未来投资计划以及投产后对产能利用率的影响，希望能使投资者更清晰的掌握定制行业的供给和竞争情况。
以下为本报告研究核心结论：
（1）当前定制家居上市公司产能利用率都较高。我们根据公告和公式计算，2018年发现除一些新扩品类外，所有企业的产能利用率都大于80%，在90%以上水平居多，且大部分企业近几年产能利用率呈提升态势。一方面说明行业供给尚不存在过剩情形，另一方面企业现阶段有必要加快未来产能投资规划。
（2）历史来看，产能释放和营收增长的匹配度一直较好。定制家居产能建设周期短（一般厂房建设3-4年，设备1年左右），企业会根据未来1-2年营收规划调整产能释放速度，所以产能释放和营收增长的匹配度一直很好。从上市公司的情况来看，预计2018年是新增固定资产的阶段性峰值，之后将会减弱。
每家产能投资的具体节奏来看：
欧派家居近几年发展较快，新增固定资产每年提高，预计2019年达到高点（2018年是资本开支高点，19年是固定资产新增高点），之后随着产能压力减轻，会阶段性减弱。
尚品宅配前几年新增产能较少，目前产能利用率已经较高，2019年无锡工厂建设会带来固定资产增加的小高峰，之后减弱。
索菲亚固定资产新增的高峰在2017年，目前产能较充足，预计之后的产能投资都会有所减缓。
志邦家居前几年产能投资比较谨慎，有一些外协生产，新的3个项目总投资额29亿，但也都是分期投资的，要看后续推进节奏。
好莱客从化的项目已经完成大半，湖北项目虽然规划总投资大，但是尚未开建，开建预计也是长期布局，未来产能投资预计平稳。
金牌橱柜和我乐家居来看，未来都没有特别大的投资规划，预计2018年的新增固定资产可能是阶段性峰值。
（3）龙头企业生产基地更重视全国化布局。欧派、索菲亚、尚品三家随着规模的扩大，具备了生产基地全国化布局的能力，欧派、索菲亚的全国化布局雏形已经完成，尚品无锡工厂投产后，华东生产基地也将具备规模。龙头企业全国化布局完成，可以在物流方面节省费用，缩小与地方性企业的成本差距。
最后，我们尝试从行业投资的角度去理解定制家居这个行业是否可能存在投资过度？是否是一个竞争格局很差的行业？
从木质家具行业的固定资产投资来看，12-14年每年20%以上的增长，到了15-17年回落到平均14%左右，大的投资增速是下台阶的。2018年还没有数据，从上市公司的情况看，投资预计还是增长的，但是到2019年预计增速肯定大幅放缓甚至可能负增长。
近3-5年的CAGR同其他行业对比，木质家具制造行业固定资产投资增速不低，但是也要注意到，木质家具近几年消费需求增长也非常快，相比而言，调味品、纸制品、家电等需求相对比较平稳，所以木质家具的固投增长较快也是在情理之中。 像文教办公用品制造的固投增速还要高于木质家具行业，但是该行业龙头的市场集中度仍在提高，竞争格局在不断优化。
从动态的角度来看，木质家具制造行业的近3~5年的固投增速虽然略高于其他行业，但是10年的CAGR都相差不多，说明其他行业在5年前的投资增速也是很快的，是随着行业需求放缓，投资增速才相应放慢的。木质家具行业由于定制家具的兴起，这几年需求增速很快，但随着定制渗透率提升到一定水平，投资增速也在下降，行业新进入者也越来越少，目前也只有诗尼曼有上市计划（IPO辅导备案阶段），未来5年，该行业投资增速继续下台阶应该是无疑的。
我们用一个证据说明定制家居行业并没有因为上市公司较多，产能扩张快而导致增长明显放缓的情况。2018年下半年，定制家居的公司增长都开始放缓，我们认为主要原因是交房减少导致总需求下行，因为地产产业链上所有公司增长在那一时期都出现放缓。被认为竞争格局较好的成品家具，家电、建材、家装企业的增速同样放缓。四家定制企业18年下半年至今，3个季度的收入单季度增速平均值为14.6%（利润增速除了索菲亚以外，其余公司均快于收入增速），其他6家地产产业链龙头平均值为8.6%，不含北新建材为10.5%。说明定制家居企业的增速放缓受行业竞争情况的影响不大，其成长性还优于其他相关行业。
定制家居行业产能和投资规划研究
定制家居行业近几年有较多公司成功上市，并陆续公告一些新产能投资计划，资本市场担心该行业会因此出现短期产能过剩和竞争过度激烈的情况。为了研究清楚这个问题，我们这篇报告梳理了7家主要定制家居上市公司的产能利用率情况，未来投资计划以及投产后对产能利用率的影响，希望能使投资者更清晰的掌握定制行业的供给情况。
由于上市公司在后续年报中没有再披露产能的情况，所以我们每年新增生产设备来估算产能的增加（生产设备是最直接可以带来产能的，而其他的固定资产可能受拿地价格或建筑工程价格的影响，和产能并无直接关系）。根据一些募投项目披露的情况，大约每1亿的生产设备投入可以带来4.4亿的产值（即营业收入），从而就可以来测算出每年新增产能的状况。我们测算中是根据每年固定资产中新增生产设备的量来计算对应产能，但是在建工程里面还有一部分设备，有些可能部分已经能够生产，但我们并没有考虑在当年新增产能中，可能导致阶段性有一些误差。
上市公司公告的产能一般指两班制下的产能，年生产天数在300天左右（各家口径可能略有差别），由于定制家具生产没有库存，所以淡旺季的产能利用率可能相差20%-30%。旺季时，在原规划产能基础上可以通过增加生产天数，增加工人等手段提升产能，大约有10%左右的提升弹性。
2.1.欧派家居——可转债募投项目的投产并不会拉低公司的产能利用率
根据欧派家居公告的情况，目前产能利用率保持较高的状态，2018年1-9月来看，橱柜的产能利用率是92.13%，衣柜是87.1%，木门是88.99%，整体卫浴是94.50%。
根据欧派的预测，假设整体厨柜、整体衣柜、定制木门销量的复合增长率仅达到过去三年复合增长率的一半，即按10%、30%和50%近似计算，首次公开发行募集资金投资项目达产后公司的产能仍然无法满足2020 年的销售需求。所以有必要展开新产能的投资建设。
欧派下一步产能建设主要是可转换债券募集资金去投资的三个项目，即清远（二期）、无锡（二期）、成都生产基地的建设，三个项目总投资是40亿，预计开始建设后4年可以达到全部预计产能，全部达产可以产生92亿营业收入。根据公司的在建工程来看，2018年底，成都项目已经投资了7.7亿，无锡项目一期在18年6月已经完成投产，17年之前新增金额已经达到预定的7.1亿，所以18年新增投资4.2亿可以认为是二期工程。清远项目我们无法区分一二期投资，且认为之前投资都是一期投资。也就是说，19年之后，新产能还要再投资约28.1亿。
按照公司规划，假设欧派这40亿投资的项目在未来4年逐步转固，每年平均10亿，过去两年，欧派的固定资产每年新增约12亿，所以未来几年公司投资的速度也会有所放缓。
2018年欧派橱衣木卫四个品类营收合计为108.56亿元，假设未来四年（2019-2022年）收入复合增速为15%，则2022年收入达到189.87亿，相比2018年增长81.31亿，这期间可转债募集资金投资的项目释放产能对应的产值为92亿，增量部分的产能利用率为88.38%，和2018年1-9月的平均产能利用率差不多。所以募投项目的投产并不会拉低公司的产能利用率。
2.2. 尚品宅配——产能利用率高，无锡工厂投产后投资预计放缓
尚品宅配上市前产能利用率一直在90%以上，上市后，主要是佛山维尚五厂逐步投入使用，而收入的增长是比较快的，所以我们计算出的产能利用率近两年逐步提升，2018年达到99.64%（2017-2018年产能是我们计算值，此前为公告值）。
考虑到无锡工厂预计在2019年下半年投入使用，无锡工厂一期的总投资是10亿元， 其中设备投资4.5亿元，根据测算全部达产可带来营业收入20.2亿元，从而增加产能103万件，当然一期工程也是未来几年分批次投入生产，每年对产能的增加是温和的。
从尚品的投资规划来看，推进较快的主要是无锡工厂的建设，一期项目正在进行。成都的西南生产基地总投资是10亿元，但是用地还在招拍挂阶段，不会很快投入建设。
假设尚品无锡工厂一期在2019年达产，则2019年是公司固定资产新增的高峰期，之后随着产能压力的缓解，新增产能投资将逐渐放缓。
2.3.索菲亚——2017年是固定资产新增高峰
索菲亚在年报中有公告自己的产能，近几年衣柜产能利用率逐步提升，2018年达到87.59%，橱柜2018年也提升到54.3%。在建工程里，对产能有影响的主要是待安装固定资产，目前账面余额是3.46亿，建设进度到85.9%，也就是说全部投产的话增加产值约21.5亿元，刚好匹配19-20年的收入增长需求。
索菲亚这几年陆续公告了一些投资规划，市场有担心会不会过度投资，但是细分来看，这些规划的建设周期都比较长，预计产能释放主要在2021年之后，索菲亚2018年产能相比2015年增长107.6%，营业收入也增长了128.7%，产能和收入增长一直匹配度较好，所以预计公司未来也会根据实际的销售计划，及时调整生产设备的投放节奏。
2.4. 志邦家居——产能利用率较高，投资审慎
根据志邦的公告，公司橱柜产能利用率一直较高，2018年为94.34%，衣柜的产能利用率逐步攀升，2018年达到95.22%。
在新产能建设方面，“年产20万套整体厨柜建设项目”工程进度达64%，预计很快能投产，但是总投资额不大。法兰菲180工厂和志邦木业配套产业园项目已经在建设，两个项目总投资22亿，预计能满足未来3-4年的生产需求。志邦标准柜制造项目还未开工建设，该项目主要是为工程类项目配套产能。
公司主要有三大生产厂区投入生产，都在安徽省，包括双墩厂（占地面积11.8万平方米）、荷塘路厂（占地面积1.96万平方米）、连水路厂（占地面积5.8万平方米）。另有三个在建厂区：木业厂、180厂、标准柜厂。
2.5. 好莱客——产能利用率较高
好莱客2014年之前有公告产能的情况，之后的年份我们根据其生产设备的新增进行估算，发现近几年产能利用率已经超过100%。但是考虑到公司2018年底有较多的在建工程，且一些项目完成进度较高，可能一些虽然没有转固，但是已经可以贡献产能。我们测算在建工程可以贡献产能430万平米，用2018年产量/考虑在建工程后的产能，则产能利用为72.6%，当然公司2019年产量还会增长，而且在建工程中还有一部分是橱柜、木门的产线，所以2019年衣柜的产能利用率肯定会高于72.6%。
从公司规划的产能投资计划来看，从化生产基地的一期已经开工，投资是2.3亿，已经完成了60%的建设，其增加的产能已经考虑在上文提到的430万平米中。湖北汉川的生产基地一期规划投资是7.75亿元，主要靠可转换债募集资金投入，从开工到完成预计需要2-3年时间，用以保障未来几年的生产需求。
2.6. 金牌厨柜——未来产能计划投资量不大
根据我们测算，2018年公司橱柜的产能利用率已经达到94.75%，而且近5年都在94%以上，目前公司在建工程量不大，泗阳二期项目建设进度达到75%，主要是同安四期项目未来投资较大，但也要分比较多年建设。
未来的投资规划方面，公司拟投的项目主要集中在福建和江苏两省，总体投资规模不大，泗阳二期已经建设大半，主要是同安四期项目未来陆续投产，预计也是随着公司营收的增长而逐步增加，保持较高的产能利用率。
2.7. 我乐家居——生产基地主要集中在南京
我乐家居2016年之后没有公布产能的情况，我们假设2016年综合产能利用率为92%，2016年之后只有一个项目在建设，就是投资4.15亿的全屋定制智能家居系统项目，该项目完全投产后，预计增加产值9.02亿元，根据wind一致预测，2019年营收为13.45亿，则对应产能利用率为81.7%。
公司目前投产和规划中的共有两大生产基地，分别位于江苏省南京市江宁区和溧水区，其中江宁工厂占地面积3.3万平方米，溧水厂区总占地面积9.6万平方米。目前公司规划在建设的项目只有“全屋定制智能家居系统项目”这一个，可见公司未来的投资是比较谨慎的，而且生产基地都在江苏省境内。
投资建议
从定制家居行业的供给侧角度来看，首先当前上市公司产能利用率都较高，历史上产能释放和营收增长的匹配度一直较好，未来的投资规划也都比较温和。行业投资看，木质家具行业固投过去几年增长确实较快，但也是由于消费需求旺盛所致，这几年投资增速持续在下台阶，行业格局并未观察到过度拥挤的情况，定制家具产品没有存货，也不容易直接比价，所以我们预计行业的整合会是一个渐进的过程，既不会有集中度快速的提升，也不会有利润率的大幅下滑。
19年上半年来看，竣工交房的前瞻指标诸如电梯产量、玻璃库存、家装等年初有所改善，1-6月家居精装修订单增速较快，预示下半年精装房交付会较多，所以下半年整体交房回暖仍可期待。企业层面，由于去年下半年企业订单和业绩基数都很低，今年价格战减弱，三费控制加强，减税影响二季度开始体现，预计不改全年业绩逐季回暖的趋势。
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